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2012年第三季度開始，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)壁壘被逐漸打破，由于監(jiān)管的不斷放開，資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入進(jìn)一步的競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的階段。銀行、券商、信托、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)不斷發(fā)展、豐富、成熟，泛資管時(shí)代正式來臨。

然而，我國(guó)資管的發(fā)展與海外資管依靠自身資產(chǎn)配置和投研能力的發(fā)展壯大不同，我國(guó)資管規(guī)模的擴(kuò)張很大程度上依靠“剛性兌付+通道業(yè)務(wù)+監(jiān)管出表”。2017年全國(guó)第五次金融工作會(huì)議明確提出金融工作的三大任務(wù)，即服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革。

本次資管新規(guī)的出臺(tái)，從監(jiān)管目標(biāo)的角度看，主要細(xì)化以下幾個(gè)方面：（1）減少通道業(yè)務(wù)，讓資管回歸主動(dòng)管理的本源；（2）降低杠桿水平，收緊股市債市杠桿資金邊際；（3）鼓勵(lì)資本合理配置，重拾資管服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本色。

為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局日前聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）。

本次資管新規(guī)對(duì)城投公司融資的影響主要體現(xiàn)在再融資能力大幅下降，債務(wù)到期償還風(fēng)險(xiǎn)增大。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）債務(wù)逐漸到期，再融資需求加大

1、2018年存量地方政府債務(wù)全部完成置換

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)，簡(jiǎn)稱43號(hào)文）和新預(yù)算法的要求，地方政府債券是地方政府唯一的合法融資渠道，也是唯一明確由政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)形式。由于新預(yù)算法2015年才正式實(shí)施，截至2014年底，政府共甄別確認(rèn)15.4萬億政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)，這部分債務(wù)要求于2018年內(nèi)（預(yù)計(jì)是8月前）全部置換為地方政府債券。也就是說，理論上2018年8月之后還存續(xù)在市場(chǎng)上的各類城投公司債務(wù)都不再屬于地方政府債務(wù)。這部分債務(wù)雖然之前發(fā)行時(shí)或多或少提到過政府會(huì)支持償還，而且用途也多少與地方政府業(yè)務(wù)相關(guān)，但在法律上完全追溯不到地方政府的償債責(zé)任。

2、2018年城投債到期量大

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年城投債總到期量為1.35萬億元，總到期量比2017年略低一些，但是還有2500億元左右待回售，年度總付息量超過3000億元，另外這里面還沒包含可能在今年內(nèi)發(fā)行且在今年內(nèi)到期的短期品種，因此2018年城投債實(shí)際到期壓力至少不比2017年輕。因此，不管是尚未完成置換的地方債務(wù)，還是到期量加大的城投債，屆時(shí)城投公司的再融資需求都將進(jìn)一步加大。

（二）抑制通道業(yè)務(wù)，再融資渠道收窄

資管新規(guī)落地后，不少券商資管和基金子公司已經(jīng)逐漸從融資類業(yè)務(wù)中退出，與此同時(shí)，不少信托公司也在提高政信類信托業(yè)務(wù)的門檻，且風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)也從此前的“隱形兜底”逐步走向?qū)θ谫Y平臺(tái)主體信用的審視。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年5月末政信信托余額為1592.60億，相比上年同期下降近三成。各種監(jiān)管套利渠道在被逐漸封堵，鼓勵(lì)銀行表內(nèi)資金直接投向政策鼓勵(lì)的融資主體，表外的資管業(yè)務(wù)打破剛兌，嚴(yán)格監(jiān)管非標(biāo)、委外和委托貸款等表外融資渠道。新時(shí)代下，對(duì)非標(biāo)、委外和委托貸款等融資渠道依賴性較強(qiáng)的城投公司，再融資渠道將進(jìn)一步收窄。

（三）消除多層嵌套，基建產(chǎn)業(yè)基金受限

傳統(tǒng)的基建產(chǎn)業(yè)基金本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會(huì)資本以股權(quán)形式介入項(xiàng)目公司，參與基建類項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。以XX市海綿城市基金為例：1、銀行理財(cái)資金通過資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)海綿城市基金份額；2、資管成立滿三年，XX城投分期受讓資管計(jì)劃所持有的基金份額；3、基金存續(xù)期內(nèi)，XX城投不得退出或轉(zhuǎn)讓持有的基金份額；4、明確進(jìn)入回購(gòu)年度后，對(duì)回購(gòu)份額所需資金列入當(dāng)年財(cái)政支出安排；5、專設(shè)償債基金。財(cái)政局委托XX城投在銀行開設(shè)償債基金專戶，3年內(nèi)歸集不低于8億元的償債資金。賬戶資金實(shí)行余額管理，可自由流動(dòng)。當(dāng)XX城投回購(gòu)基金份額出現(xiàn)資金缺口時(shí)，即按程序申請(qǐng)使用償債資金；如仍有不足，則向市政府申請(qǐng)使用其他資金予以補(bǔ)足。

圖1 基建產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作模式

根據(jù)資管新規(guī)要求，該基金面臨以下幾個(gè)潛在問題：

1、多層嵌套問題

資管新規(guī)第二十二條規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！保促Y管新規(guī)僅允許資管產(chǎn)品進(jìn)行一層嵌套，故銀行理財(cái)產(chǎn)品—信托或資管通道—產(chǎn)業(yè)基金的三層嵌套在資管新規(guī)實(shí)施后已經(jīng)不合規(guī)。

2、合格投資者穿透查看

資管新規(guī)要求“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人或者其他組織?！奔磳?duì)于已經(jīng)發(fā)行的多層嵌套資管產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者。故穿透后銀行理財(cái)投資者面臨需要符合券商資管合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的問題。

3、期限錯(cuò)配問題

資管新規(guī)第十五條規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)”，“資管產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。資管產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日”。此外，“為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品久期管理，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品限不得低于90天?！币虼耍绻讓訛楹＞d城市項(xiàng)目公司股權(quán)或收益權(quán)，則銀行理財(cái)應(yīng)該為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而且該理財(cái)?shù)钠谙抟銐蜷L(zhǎng)，然而，在目前國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)環(huán)境下，很難發(fā)行10年以上期限的資管產(chǎn)品。

面對(duì)《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)，簡(jiǎn)稱23號(hào)文）以及資管新規(guī)的強(qiáng)壓態(tài)勢(shì)，城投公司的融資如何破局已迫在眉睫。在繼續(xù)運(yùn)用傳統(tǒng)融資渠道的同時(shí)，首先，城投公司應(yīng)積極推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)市場(chǎng)化融資能力，從城市的建設(shè)者向城市的運(yùn)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)收入和現(xiàn)金流，提升企業(yè)的造血功能；其次，通過重組整合，做優(yōu)做大做強(qiáng)城投公司，加快產(chǎn)業(yè)鏈整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)多元化發(fā)展；最后，積極探索新型融資工具，嘗試通過ABS、TOT等方式盤活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。