根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年上半年城投債發(fā)行規(guī)模較前年有較大下降，銀行信貸出現(xiàn)萎縮，信托、融資租賃、基金等也急劇減少，政府平臺(tái)公司融資面臨較大挑戰(zhàn)。同時(shí)，政府平臺(tái)公司也相繼出現(xiàn)出違約事件，如2018年年初云南省國有資本運(yùn)營有限公司及其旗下子公司未能及時(shí)償還信托貸款本息，4月天津市市政建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司資管計(jì)劃未能及時(shí)償付本息，6月內(nèi)蒙古通遼市平臺(tái)某政信項(xiàng)目違約事件等等。種種跡象表明，政府平臺(tái)公司融資出現(xiàn)了系統(tǒng)性困難。究竟原因?yàn)楹危?/strong>本文研究發(fā)現(xiàn)，之所以出現(xiàn)這樣的情況是因?yàn)檎脚_(tái)公司融資的基本面發(fā)生了重大變化。如果不了解這樣的深度變化，仍僅依靠單個(gè)金融工具的創(chuàng)新，只能是飲鴆止渴，甚至?xí)?dǎo)致平臺(tái)公司發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，帶來地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的激增。
一、政府平臺(tái)公司融資發(fā)展
自1994年分稅制改革和預(yù)算法頒發(fā)開始，為了彌補(bǔ)城市建設(shè)資金的不足，地方政府紛紛設(shè)立政府平臺(tái)公司進(jìn)行多渠道、多工具、多層次的融資，并以平臺(tái)為主體開展城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
政府平臺(tái)公司在融資運(yùn)作上主要有三個(gè)特點(diǎn)：
一是對(duì)接政府信用。
作為地方政府融資代理人，政府平臺(tái)公司獲得地方政府直接的信用支持，可以不依賴自身的資產(chǎn)及盈利能力就能獲取到各外部金融機(jī)構(gòu)的融資資金。如不少市縣級(jí)政府平臺(tái)公司資產(chǎn)規(guī)模小、盈利差，卻能進(jìn)行相當(dāng)規(guī)模、持續(xù)的融資。
二是政府資產(chǎn)注入。
在政府平臺(tái)公司資本運(yùn)作上，其不但前期對(duì)政府已有的土地、公益性資產(chǎn)進(jìn)行直接注入，迅速做大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；同時(shí)融資建設(shè)形成的城市設(shè)施資產(chǎn)持續(xù)進(jìn)入平臺(tái)公司，推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，不斷提升融資能力。
三是政府項(xiàng)目供應(yīng)。
在項(xiàng)目獲取上，政府采取直接授權(quán)的方式向平臺(tái)公司持續(xù)供應(yīng)城市基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展項(xiàng)目，使得政府平臺(tái)公司融資具備充足的載體，由項(xiàng)目持續(xù)聚集形成資金池，實(shí)現(xiàn)高杠桿融資。
圖1 政府平臺(tái)公司融資運(yùn)作方式
二、政府平臺(tái)公司融資新政策
近年來隨著50號(hào)文、87號(hào)文、資管新政等文件的陸續(xù)頒布，體現(xiàn)了國家在構(gòu)建政府投融資體制上的轉(zhuǎn)變，即打造以政府債為主的直接融資，推動(dòng)以提升項(xiàng)目運(yùn)營效率、轉(zhuǎn)變政府職能的PPP模式的運(yùn)用，強(qiáng)調(diào)公開、透明，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
表1 相關(guān)融資政策文件梳理
在政策推動(dòng)的新形勢(shì)下，政府平臺(tái)公司融資的基本面已經(jīng)發(fā)生了整體性的變化，具體表現(xiàn)在：
1、政府信用層面上，要求政府平臺(tái)公司融資與政府信用切割，禁止政府以任何直接、間接形式為平臺(tái)公司融資行為提供擔(dān)保。此舉導(dǎo)致政府平臺(tái)公司融資規(guī)模、融資成本也受到較大影響。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年以來城投債融資規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，發(fā)行成本已經(jīng)上漲到7%左右；且2018年集合信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模較2017年出現(xiàn)明顯的下滑，資金成本則節(jié)節(jié)攀升至8%左右。
圖2 2015-2018年6月城投債發(fā)行規(guī)模（億元）及票面利率（%）
圖3 信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)規(guī)模（億元）
圖4 2017-2018年信托融資成本（%）
2、資產(chǎn)注入層面上，明確禁止政府土地儲(chǔ)備、公益性資產(chǎn)的注入，要求政府與平臺(tái)公司建立合規(guī)的資產(chǎn)交易關(guān)系。此舉導(dǎo)致政府平臺(tái)公司資產(chǎn)擴(kuò)張出現(xiàn)停滯，甚至有些地方出現(xiàn)嚴(yán)重的資產(chǎn)萎縮。相關(guān)行業(yè)研究報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年全國政府平臺(tái)公司的資產(chǎn)和負(fù)債總額增長放緩。
圖5 2014-2016年平臺(tái)公司資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模（億元）及增長率（%）
3、項(xiàng)目供應(yīng)層面上，PPP模式的大范圍推廣應(yīng)用導(dǎo)致大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目被社會(huì)資本方獲取，政府平臺(tái)公司項(xiàng)目載體數(shù)量受限，一定程度上限制了政府平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利成長，對(duì)融資造成負(fù)面影響。例如，某中部地方政府平臺(tái)公司其多個(gè)存量污水項(xiàng)目資產(chǎn)以TOT方式被社會(huì)資本獲取，又難以通過市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)取得新項(xiàng)目，其業(yè)務(wù)構(gòu)建及融資均受到較大影響。
三、新形勢(shì)下政府平臺(tái)公司融資創(chuàng)新思路
當(dāng)前政府平臺(tái)公司融資面臨的是新形勢(shì)，要基于平臺(tái)轉(zhuǎn)型進(jìn)行融資創(chuàng)新，需要“整體統(tǒng)籌規(guī)劃”、“單點(diǎn)創(chuàng)新突破”，實(shí)現(xiàn)信用、資產(chǎn)、項(xiàng)目上的重構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)融資和項(xiàng)目融資雙平臺(tái)運(yùn)作。
圖6 新形勢(shì)下政府平臺(tái)公司的融資創(chuàng)新
（一）信用建造
在新形勢(shì)下政府平臺(tái)公司不能直接對(duì)接政府信用，需要依托政府間接的信用支持，有效整合外部優(yōu)質(zhì)信用，并強(qiáng)化自身市場(chǎng)化公司信用，以此提升可持續(xù)融資能力。
政府平臺(tái)公司可以從以下三個(gè)方面來做好信用建造：
一是利用好政府間接信用。
政府平臺(tái)公司需要持續(xù)爭(zhēng)取股東方——地方政府在資本金、城市經(jīng)營性資產(chǎn)、重點(diǎn)資源及項(xiàng)目上的支持，建立地方政府股東與平臺(tái)公司市場(chǎng)化的戰(zhàn)略支持、業(yè)務(wù)孵化運(yùn)作機(jī)制。例如合肥市政府根據(jù)平臺(tái)公司承擔(dān)的投資責(zé)任，建立持續(xù)的資本金注入機(jī)制，大大提升了平臺(tái)公司的信用等級(jí)及融資能力。
二是整合外部優(yōu)質(zhì)信用。
政府平臺(tái)公司應(yīng)積極引入央企、大型國企、省級(jí)平臺(tái)公司等優(yōu)質(zhì)信用主體，通過設(shè)立基金、成立合資公司、組成聯(lián)合體等形式進(jìn)行合作，提升整體信用等級(jí)，有利于獲得大規(guī)模、低成本融資。例如汝州市城投公司即通過與河南省豫資公司合作設(shè)立合資的汝州建投公司，從而借助豫資公司的高信用水平順利獲得了銀行28億元的授信額度。
三是強(qiáng)化平臺(tái)自身信用。
在整合利用外部信用的同時(shí)，政府平臺(tái)公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資源和經(jīng)營性資產(chǎn)的整合，提升運(yùn)營能力，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)盈利。通過平臺(tái)公司自身良好的業(yè)務(wù)盈利及現(xiàn)金償還能力，實(shí)現(xiàn)自身融資的可持續(xù)性。例如，江東控股集團(tuán)構(gòu)建基建、公共事業(yè)、汽車制造、地產(chǎn)等多業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)營業(yè)收入和盈利的增長，從而顯著提升企業(yè)自身信用等級(jí)。
（二）資產(chǎn)構(gòu)建
在新形勢(shì)下簡單、粗放的資產(chǎn)注入已經(jīng)不可持續(xù)，無法提升融資能力，甚至帶來合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。政府平臺(tái)公司需要做好整體性的資產(chǎn)構(gòu)建，以業(yè)務(wù)戰(zhàn)略為目標(biāo)，推動(dòng)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合、重組，做實(shí)、做強(qiáng)資產(chǎn)，提升公司盈利能力和融資能力。
政府平臺(tái)公司資產(chǎn)構(gòu)建需要具體可以從以下三方面構(gòu)建資產(chǎn)：
一是對(duì)政府經(jīng)營性資產(chǎn)的整合重組。
目前地方政府仍存有部分經(jīng)營性資產(chǎn)，需要在政府轉(zhuǎn)變職能的政策原則上，繼續(xù)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)注入平臺(tái)公司。地方政府需要對(duì)自身的資產(chǎn)進(jìn)行梳理、清查，并根據(jù)平臺(tái)公司發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)板塊構(gòu)造，通過股權(quán)劃轉(zhuǎn)，政府劃撥、出讓出售等方式注入資產(chǎn)，擴(kuò)大平臺(tái)公司資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營實(shí)力。
二是對(duì)公益性資產(chǎn)進(jìn)行剝離或以PPP模式運(yùn)作。
政府平臺(tái)公司需要根據(jù)新情況，對(duì)于公益性資產(chǎn)進(jìn)行剝離，并換取政府方的資本金注入；還可以將公益性資產(chǎn)與經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行捆綁運(yùn)作，通過PPP模式實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的盤活，引入優(yōu)質(zhì)合作伙伴，提升經(jīng)營水平和盈利能力。
三是通過外部資產(chǎn)收購，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
在新形勢(shì)下，政府平臺(tái)公司需要立足于自身的發(fā)展戰(zhàn)略，展開對(duì)外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購；可采用并購、聯(lián)合、收購、控股、參股等多重形式，實(shí)現(xiàn)對(duì)外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取及控制，增強(qiáng)公司可持續(xù)經(jīng)營能力。
（三）項(xiàng)目開拓
在新形勢(shì)政府平臺(tái)公司不能大量獲取政府方的城市項(xiàng)目。要保障政府平臺(tái)公司的可持續(xù)融資及業(yè)務(wù)板塊構(gòu)建就需要多渠道獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目多元化。
在項(xiàng)目開拓上主要有三個(gè)方面：
一是獲取政府投資項(xiàng)目。
政府平臺(tái)公司可以作為政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目投資平臺(tái)來獲取項(xiàng)目。對(duì)于政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以作為代建及項(xiàng)目管理主體獲取項(xiàng)目；對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目可以作為參與、控股主體履行產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)職責(zé)，獲得對(duì)于項(xiàng)目的經(jīng)營管理。
二是積極參與PPP項(xiàng)目。
政府平臺(tái)公司可以退平臺(tái)，不再作為政府融資平臺(tái)，可以參與投資PPP項(xiàng)目。國發(fā)42文對(duì)已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營的平臺(tái)公司，在其承擔(dān)的地方政府債務(wù)已納入政府財(cái)政預(yù)算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔(dān)地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會(huì)資本參與當(dāng)?shù)卣蜕鐣?huì)資本合作項(xiàng)目。政府平臺(tái)公司作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目可以獲得具有正式契約回報(bào)機(jī)制的城市項(xiàng)目，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升盈利水平。
三是努力發(fā)展綜合性項(xiàng)目。
政府平臺(tái)公司可以作為城市運(yùn)營商，依托自身綜合的投資、建設(shè)、運(yùn)營及產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力，通過招商方式獲取綜合性的項(xiàng)目，如園區(qū)開發(fā)、片區(qū)開發(fā)、特色小鎮(zhèn)等項(xiàng)目。這樣既可以有效提升城市發(fā)展水平，也有利于平臺(tái)公司自身可持續(xù)發(fā)展。
（四）企業(yè)融資
前期政府平臺(tái)公司依托政府信用支持，以企業(yè)為主體進(jìn)行多層次、多渠道、全方位的融資創(chuàng)新。同時(shí)得益于國家金融市場(chǎng)的支持，創(chuàng)新提供了大量融資工具為政府平臺(tái)公司所使用。政府平臺(tái)公司進(jìn)行企業(yè)融資的工具包括銀行貸款、城投債、中票、短融資、信托、融資租賃等。這樣的融資創(chuàng)新總體上是以信用為基礎(chǔ)的債務(wù)運(yùn)作，導(dǎo)致政府平臺(tái)公司負(fù)債率增長較快，財(cái)務(wù)杠桿過高，企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)加大。
在新形勢(shì)下政府平臺(tái)公司融資要著力構(gòu)建期限結(jié)構(gòu)匹配的債務(wù)融資，并推動(dòng)股權(quán)融資的發(fā)展。發(fā)展期限結(jié)構(gòu)相匹配的債務(wù)融資就是要建立與城市項(xiàng)目投資期限相匹配的融資工具，包括企業(yè)債券、公司債券、永續(xù)債等，降低流動(dòng)性貸款、短融等債務(wù)工具的使用。同時(shí)平臺(tái)公司要積極開展股權(quán)融資，提升資本實(shí)力，降低負(fù)債水平。政府平臺(tái)公司可通過引入大型投資機(jī)構(gòu)或資金實(shí)力雄厚的大型企業(yè)，增加公司權(quán)益資本。與此同時(shí)，政府平臺(tái)公司應(yīng)推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)板塊的重組上市，組建產(chǎn)業(yè)投資基金，發(fā)展類REITS等。比較典型的案例是上海城投（集團(tuán)）有限公司，一方面發(fā)行與業(yè)務(wù)板塊相匹配的企業(yè)債，另一方面將其持有城投控股、上海環(huán)境兩大產(chǎn)業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)分立上市；并通過引入戰(zhàn)略投資者弘毅投資，設(shè)立誠鼎創(chuàng)拓股權(quán)投資基金，形成了股債市場(chǎng)貫通式的企業(yè)融資渠道。
（五）項(xiàng)目融資
在前期的政府平臺(tái)公司融資運(yùn)作中，項(xiàng)目和融資之間的關(guān)系聯(lián)系較弱，注重整體資金池的運(yùn)用。在國家投融資體制改革創(chuàng)新下，就是要推動(dòng)依托項(xiàng)目現(xiàn)金流及信用的融資工具的發(fā)展；這樣不僅能強(qiáng)化投資責(zé)任，還能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提升收益。近期國家分別出臺(tái)了《關(guān)于加快運(yùn)用PPP模式盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)有關(guān)工作的通知》、《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》、《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》 、《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》等政策，旨在加強(qiáng)以項(xiàng)目自身現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資。
圖7 平臺(tái)公司項(xiàng)目融資工具
目前依托項(xiàng)目的融資工具主要包括：
1、存量項(xiàng)目TOT轉(zhuǎn)化。
對(duì)于已有的存量項(xiàng)目，政府平臺(tái)公司采取TOT方式將其轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本，由地方政府收取特許經(jīng)營費(fèi)并將部分用于償還平臺(tái)公司為存量項(xiàng)目所借的債務(wù)，實(shí)現(xiàn)存量項(xiàng)目融資。如貴州省凱里市城鎮(zhèn)供排水PPP項(xiàng)目，通過政府用市自來水公司經(jīng)營性凈資產(chǎn)和在建工程總投資70%的轉(zhuǎn)讓價(jià)款來支付凱里市自來水公司應(yīng)付工程款并承接其債權(quán)債務(wù)以化解存量債務(wù)。
2、資產(chǎn)證券化。
近年來資產(chǎn)證券化成為盤活存量資產(chǎn)的重要手段，政府平臺(tái)公司可選擇收費(fèi)公路、橋梁、污水處理、水火電等經(jīng)營性資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，利用內(nèi)外部增信和第三方擔(dān)保方式，從資本市場(chǎng)解決存量項(xiàng)目資金需求。如陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(shè)（集團(tuán)）有限公司于2017年9月發(fā)行規(guī)模1億元的“西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，所募集的資金用于補(bǔ)充營運(yùn)資金，有助于發(fā)行人盤活固定資產(chǎn)，繼續(xù)加大后期管廊建設(shè)。
3、房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）。
針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目（例如購物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅），政府平臺(tái)公司可以將商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而將未來的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當(dāng)前的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的盤活。例如由云南城投集團(tuán)2016年主導(dǎo)發(fā)行的“恒泰浩睿-彩云之南酒店58億資產(chǎn)支持證券”，其目標(biāo)資產(chǎn)為北京新云南皇冠假日酒店及云南西雙版納避寒皇冠假日酒店物業(yè)，創(chuàng)新了城投公司項(xiàng)目融資方式。
4、項(xiàng)目收益?zhèn)?/span>
對(duì)于進(jìn)入運(yùn)營期的國家鼓勵(lì)類項(xiàng)目，項(xiàng)目實(shí)施主體或控制人還可以發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?，用于特定?xiàng)目的投資與建設(shè)。例如2016年如東縣開泰城建投資有限公司發(fā)行期限7年、規(guī)模達(dá)12億元的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)?/span>
四、新形勢(shì)下政府平臺(tái)公司融資創(chuàng)新實(shí)踐探索
在新形勢(shì)下政府平臺(tái)公司已經(jīng)推動(dòng)了一系列融資創(chuàng)新實(shí)踐額探索。某市新區(qū)一片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目包括基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)配套設(shè)施等，總投資30多億元。該新區(qū)管委會(huì)原安排政府平臺(tái)公司作為實(shí)施主體負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資建設(shè)；同時(shí)對(duì)于商業(yè)項(xiàng)目則通過招商進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。未來政府通過商業(yè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的稅收再通過財(cái)政對(duì)于政府平臺(tái)公司進(jìn)行投資資金支持。
圖8 政府平臺(tái)公司傳統(tǒng)的融資模式
在新形勢(shì)下原投資開發(fā)、融資路徑無法有效開展，需要進(jìn)行融資創(chuàng)新。在此情況下，政府平臺(tái)公司進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)運(yùn)作能力整體性獲得整個(gè)片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目，進(jìn)行整體性的投資、建設(shè)及商業(yè)運(yùn)營，獲得盈利收入。政府平臺(tái)公司引入建筑施工類央企，由央企負(fù)責(zé)項(xiàng)目工程總承包（EPC），并且央企以其對(duì)于轉(zhuǎn)型平臺(tái)公司的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。同時(shí)政府方作為股東，將根據(jù)政府平臺(tái)公司的投資戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)的增資。在這樣的創(chuàng)新運(yùn)作下，實(shí)現(xiàn)了片區(qū)開發(fā)投融資的整體有效推進(jìn)，并推動(dòng)政府平臺(tái)公司的實(shí)體化、專業(yè)化運(yùn)營轉(zhuǎn)型發(fā)展。
圖9 新形勢(shì)下政府平臺(tái)公司融資模式
