近日，財(cái)政部印發(fā)了《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2018〕28號）（下文簡稱28號文），是地方政府專項(xiàng)債券的第三個(gè)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券品種的指導(dǎo)文件（實(shí)際上是第4種項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，2017年深圳市政府按照《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號）發(fā)行了軌道交通專項(xiàng)債券）。
幾個(gè)要點(diǎn)快速了解棚改專項(xiàng)債
棚改專項(xiàng)債券是地方政府專項(xiàng)債券的一個(gè)創(chuàng)新品種，募集資金專門用于棚戶區(qū)改造，償債資金來源也是棚改項(xiàng)目對應(yīng)的相關(guān)收入。相較于一般的地方債，棚改債在償債資金來源、期限、特殊條款等方面具有不一樣的特征。
什么是棚戶區(qū)改造？
按照28號文的規(guī)定，“棚戶區(qū)改造，是指納入國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃，依法實(shí)施棚戶區(qū)征收拆遷、居民補(bǔ)償安置以及相應(yīng)的騰空土地開發(fā)利用等的系統(tǒng)性工程，包括城鎮(zhèn)棚戶區(qū)（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國有林區(qū)（場）棚戶區(qū)和危舊房、國有墾區(qū)危房改造項(xiàng)目等”。這里實(shí)際上明確了棚改專項(xiàng)債券的募集資金用途范圍。
這個(gè)定義中包含了幾個(gè)比較關(guān)鍵的要素信息，我們對此進(jìn)行簡要梳理。
（1）國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃
實(shí)際上在一般的城投債投資中，投資者已經(jīng)普遍意識到“國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃”的重要性，甚至在投資棚改類城投債的過程中，首先需要確認(rèn)的就是是否已經(jīng)納入“國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃”。
那么什么是國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃？
2015年6月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》（國發(fā)〔2015〕37號）（下文簡稱國發(fā)37號文），該文件中明確要求省級政府“制定城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年計(jì)劃”。
一般認(rèn)為，省級住建廳劃定的棚戶區(qū)改造計(jì)劃對應(yīng)的棚改項(xiàng)目，即可認(rèn)為列入國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃。
（2）棚戶區(qū)改造的三大工作分類
按照28號文的定義，棚戶區(qū)改造包括三大工作：棚戶區(qū)征收拆遷、居民補(bǔ)償安置以及相應(yīng)的騰空土地開發(fā)利用。
棚戶區(qū)征收拆遷，實(shí)際上是土地收儲過程中的“征購”流程，也就是“收購國有土地”的過程；在這個(gè)過程中必須給予原土地使用權(quán)人合理補(bǔ)償，因此就有了棚改的第二塊工作“居民補(bǔ)償安置”。（關(guān)于土地儲備的詳細(xì)內(nèi)容，可以參考我們前期報(bào)告《再看土地儲備的前世今生》）
居民補(bǔ)償安置，目前主要包括兩種主要模式，一是原地或異地開工安置，也就是建設(shè)新的房屋提供給被征收的居民；二是貨幣化安置，國發(fā)37號文明確鼓勵積極推進(jìn)棚改貨幣化安置，主要包括三種方式，直接貨幣補(bǔ)償、政府組織棚改居民購買商品住房、政府購買商品住房（具體可參見住建部和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于明確棚改貨幣化安置統(tǒng)計(jì)口徑及有關(guān)事項(xiàng)的通知》（建保[2016]262號）），實(shí)際上是對存量住房（既包括存量商品住房，也包括存量政策性住房）的庫存去化。
相應(yīng)的騰空土地開發(fā)利用，根據(jù)28號文后文中對專項(xiàng)收入的定義，這里的土地開發(fā)利用與一般的土地開發(fā)不同，應(yīng)該包括兩塊內(nèi)容，一是土地一級開發(fā)，即對征購的土地進(jìn)行平整和和基礎(chǔ)設(shè)施的配套建設(shè)等工作，完成一級開發(fā)的土地被稱為“熟地”，可由土儲機(jī)構(gòu)出讓，對象包括棚改主體和其他市場主體（如果市場主體摘得土地，土地出讓收入對應(yīng)棚改專項(xiàng)債券的償債來源）；二是土地二級開發(fā)，如果由棚改主體通過招拍掛拍下（某些特別的供地條件可能會僅限于棚改主體拍下土地并進(jìn)行二級開發(fā)），可以進(jìn)一步進(jìn)行商業(yè)開發(fā)（二級開發(fā)），對應(yīng)的一些收入可以計(jì)入專項(xiàng)收入，作為棚改專項(xiàng)債的一種償債來源。
（3）棚戶區(qū)的范圍
28號文規(guī)定的棚戶區(qū)改造范圍既包括一般意義上的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)（含城中村、城市危房），還包括國有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國有林區(qū)（場）棚戶區(qū)和危舊房、國有墾區(qū)危房改造項(xiàng)目等，這些棚戶區(qū)類型的共同特點(diǎn)是土地產(chǎn)權(quán)為國有土地，也就是不包括農(nóng)用地或集體用地。
棚改專項(xiàng)債有哪些特殊之處？
（1）償債資金來源包括商業(yè)設(shè)施銷售、租賃收入
28號文規(guī)定：“以項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項(xiàng)收入償還的地方政府專項(xiàng)債券”，“專項(xiàng)收入包括屬于政府的棚改項(xiàng)目配套商業(yè)設(shè)施銷售、租賃收入以及其他收入”。
也就是說，棚改專項(xiàng)債券的償債資金來源包括兩個(gè)部分，一是對應(yīng)土地出讓收入，這部分資金納入政府性基金預(yù)算管理；二是配套商業(yè)項(xiàng)目的銷售、租賃等專項(xiàng)收入，比如棚改項(xiàng)目經(jīng)?？梢姲仓米》颗涮椎纳啼伜屯＼囄坏匿N售或出租收入，棚戶區(qū)對應(yīng)土地一級開發(fā)過程中形成的地下綜合管廊等資產(chǎn)的租賃收入等。
（2）棚改專項(xiàng)債券期限可以超過15年
28號文規(guī)定：“棚改專項(xiàng)債券期限應(yīng)當(dāng)與棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的征遷和土地收儲、出讓期限相適應(yīng)，原則上不超過15年，可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際適當(dāng)延長，避免期限錯配風(fēng)險(xiǎn)”。
財(cái)政部之前引發(fā)的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券三大文件包括：《地方政府土地儲備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號）、《地方政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕97號）、《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號）。
土地儲備專項(xiàng)債券和收費(fèi)公路專項(xiàng)債券的期限均不的超過15年，而棚改專項(xiàng)債券則“可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際適當(dāng)延長”，實(shí)際上是首次允許突破15年上限。
（3）可設(shè)置提前償還條款
28號文允許棚改專項(xiàng)債券約定提前償還債券本金的條款，土地儲備專項(xiàng)債券的文件（62號文）中也有相同規(guī)定，但是目前尚未有提前償還條款的地方債發(fā)行。
（4）可以周轉(zhuǎn)償還
周轉(zhuǎn)償還意味著，地方債到期后，如果債券對應(yīng)項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)收入或者實(shí)現(xiàn)的收入尚無法覆蓋本息償付，地方政府可以在專項(xiàng)債券限額內(nèi)，繼續(xù)發(fā)行棚改專項(xiàng)債“周轉(zhuǎn)償還”。
從地方債務(wù)管理的維度，怎么看棚改專項(xiàng)債？
繼2017年連續(xù)推出土地儲備專項(xiàng)債券（《地方政府土地儲備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號））、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券（《地方政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕97號））之后，2018年財(cái)政部再度推出又一創(chuàng)新品種——棚改專項(xiàng)債券。
至此，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券覆蓋了棚改、土地儲備、收費(fèi)公路三大領(lǐng)域，而2017年深圳市政府發(fā)行了一期軌道交通專項(xiàng)債券（《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號）），項(xiàng)目收益?zhèn)靖采w了地方政府基金預(yù)算支出中的主要支出部分。這是地方債務(wù)管理中“開前門”的重要一環(huán)。
通過項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，地方政府具備完全合法合規(guī)的舉債渠道，伴隨著地方債務(wù)管理、正確政績觀的推行，有助于替代地方政府違法違規(guī)舉債的渠道，地方政府投資與融資更加匹配。
從投資的角度，棚改專項(xiàng)債券等項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券均強(qiáng)調(diào)“項(xiàng)目收益與融資自求平衡”，實(shí)際上意味著，從法理上專項(xiàng)債券的償債來源只有對應(yīng)項(xiàng)目的收入，并不能完全蘊(yùn)含地方政府的信用。但是棚改專項(xiàng)債和土儲專項(xiàng)債具有周轉(zhuǎn)償還條款，而收費(fèi)公路專項(xiàng)債券可以設(shè)置延遲償還條款，均意味著項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券具備明確的借新還舊能力（目前三類項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券政策均為試行辦法，未來有可能出現(xiàn)變化），使得項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券仍然具有較強(qiáng)的兌付能力。
棚改專項(xiàng)債的推出，對于緩解地方政府在棚戶區(qū)改造方面的支出壓力有一定幫助，有助于進(jìn)一步明確地方政府的專項(xiàng)債券額度的使用方向。
那么緊接著一個(gè)問題，棚改專項(xiàng)債券解決了地方政府的資金問題，棚改平臺的棚改債還能投嗎？
棚改債怎么看
我們將募集資金用途為棚戶區(qū)改造的城投債定義為棚改債，將棚改債的發(fā)行主體或者負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)嘏锔臉I(yè)務(wù)的城投平臺稱之為棚改平臺。
理解棚改債的投資價(jià)值，就必須了解棚改項(xiàng)目的現(xiàn)金流。
在棚改專項(xiàng)債券之前，棚戶區(qū)改造主要有兩種模式：政府購買服務(wù)和PPP（這兩種模式均為國發(fā)37號文中推薦的創(chuàng)新融資體制機(jī)制）。
棚改政府購買服務(wù)需要特定的實(shí)施主體，通常棚改平臺就是當(dāng)?shù)嘏锔牡膶?shí)施主體。作為實(shí)施主體，棚改平臺需要負(fù)責(zé)整個(gè)棚改項(xiàng)目的前期資金投入（資金本投入和項(xiàng)目融資，項(xiàng)目融資包括貸款、發(fā)行債券等多種方式），然后政府按照政府購買服務(wù)協(xié)議逐年支付現(xiàn)金給棚改平臺，棚改平臺利用這部分現(xiàn)金流覆蓋項(xiàng)目的前期投入（包括融資債務(wù)的償還）。
棚改PPP模式下，由社會資本方作為棚改的實(shí)施主體，符合一定條件的城投平臺也可以作為PPP模式下的社會資本方，地方政府和社會資本方共同出資設(shè)立PPP項(xiàng)目主體，有PPP項(xiàng)目主體作為融資主體進(jìn)行融資；在PPP的運(yùn)營階段，現(xiàn)金流主要來自地方政府按照績效支付的現(xiàn)金或者PPP項(xiàng)目中包含的商業(yè)項(xiàng)目。
在這兩種模式下，棚改平臺需要承擔(dān)一定的融資責(zé)任，債務(wù)的償還主要依賴未來年度來自地方政府的現(xiàn)金流，以及棚改中包含的商業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
從棚改的現(xiàn)金流來看，棚改專項(xiàng)債對棚改債的替代，替代的是棚改平臺的融資資金來源；而棚改依然需要相關(guān)的實(shí)施主體，很有可能依然是原有的棚改平臺，在這種情況下，棚改平臺可以利用地方政府通過棚改專項(xiàng)債券籌集的資金進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)作，實(shí)際上有利于改善棚改主體的整體現(xiàn)金流狀況，提高棚改主體的信用資質(zhì)，棚改主體相關(guān)的債券償付能力也會有更好的體現(xiàn)。
在當(dāng)前防控化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，城投平臺面臨越來越嚴(yán)厲的監(jiān)管趨勢，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，城投債估值也面臨較大壓力。
因此更需要關(guān)注哪些城投平臺可以獲得更有保障的經(jīng)營性現(xiàn)金流。
我們在前期報(bào)告《為什么還是推薦棚改債？》和《棚改平臺知多少？》中，均明確提出棚改平臺在地方經(jīng)濟(jì)中的重要性和“唯一性”，棚改平臺因?yàn)槌袚?dān)了大量棚改項(xiàng)目，在項(xiàng)目融資資金來源上更有保障，項(xiàng)目現(xiàn)金流也更多來自地方政府。棚改專項(xiàng)債券的發(fā)行，實(shí)際上更有助于緩解棚改平臺的融資壓力，同時(shí)可以提供更有保障的項(xiàng)目現(xiàn)金流。
鑒于棚改項(xiàng)目的長期性（目前規(guī)劃至2020年）、項(xiàng)目現(xiàn)金來源的保障性（棚改專項(xiàng)債券進(jìn)一步提升這種保障性），我們繼續(xù)推薦棚改債的長期投資價(jià)值。
