“發(fā)展市政債將成為化解城鎮(zhèn)化融資難的突破口。未來十年中，市政債可能是推動債券市場發(fā)展的因素?！?1月29日，中國人民銀行金融市場司司長謝多的一番公開表態(tài)吸引了無數(shù)機構投資者的注意。在此之前，國務院副總理李克強在會見世界銀行行長金墉時也指出，“中國未來幾十年最大的發(fā)展?jié)摿υ诔擎?zhèn)化?！?
城鎮(zhèn)化建設引發(fā)新一輪投資增速已成必然，巨大的融資需求直指債券市場。今年四季度，城投債市場急劇放量，總額預計超過2000億元。但業(yè)內有觀點認為城投債已是強弩之末，風險正逐漸積聚，在這場類似“擊鼓傳花”的游戲中，有些機構開始提前撤退。
早在2011年4月，周小川就公開發(fā)表觀點希望市政債來代替地方融資平臺，他表示，如果市政債和財產(chǎn)稅搭配，可以解決地方政府融資平臺風險的出路問題。而現(xiàn)行地方政府的債券融資平臺，主要依靠城投債市場。
今年年初以來銀監(jiān)對城投債市場的監(jiān)控越來越嚴，業(yè)內人士認為，未來地方政府的債券融資平臺將可能伴隨著“新城鎮(zhèn)化”進程，向市政債市場轉移。
“改良版”地方政府債
盡管真正意義上的市政債尚未推出，但北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān)喬嘉對市政債的前景抱以高度期望，他的團隊管理著總規(guī)模數(shù)十億元的債券資產(chǎn)。而他則常年在外考察各種城投債，在近期短短幾個月時間，他考察了全國各地三十余個城投債項目。
“一些地區(qū)，連基本的公路都不通也在啟動城投債，我們必須開四驅車越野進去，這些地方確實需要資金投入?！眴碳胃嬖V《中國經(jīng)營報》記者，這些區(qū)域或具備礦藏儲備，或有一些其他優(yōu)勢資源，但就是運不出去，修路、修橋、興建水利樞紐是必然選擇。
“業(yè)內都看好市政債，但前提是國內的財稅體制改革完成，或進行了有效的改良，否則未來中國版的市政債仍將可能是改良版的地方政府債。”北京一位債券基金經(jīng)理向記者表示。
2011年10月，財政部表示國務院批準2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點。由此我國醞釀已久的地方政府債正式啟動。
當年11月15日，上海市首次公開招標發(fā)行71億元地方政府債券。招標結果顯示，三年期和五年期中標利率分別為3.10%和3.50%，認購倍數(shù)均超過3倍，發(fā)行情況遠超市場預期。
但記者了解到，上海市首次發(fā)行的地方政府債仍由財政部代發(fā)，即由財政部代辦收款和還本付息，但上海市須在付息日、還本日前將財政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財政專戶。
而業(yè)內專家認為，國際市場上真正的市政債指的是由地方政府獨立發(fā)行的地方政府債，而非由中央政府代發(fā)的地方債。
“如果財稅體制不改革，那么未來推出的市政債將可能是現(xiàn)行地方債的改良版，即仍由中央代發(fā)，只不過在城投債基礎上進行改良，擴大發(fā)債主體，明確債權投向等?！鄙鲜霰本﹤鸾?jīng)理表示。
關于市政債的討論很多，鼎暉創(chuàng)投合伙人王功權就曾在微博上公開表示反對：“地方政府發(fā)行市政債這個口子千萬不能開。一旦開了就不可收拾。這會導致地方土地財政轉變成地方債券財政，將造成很多地方政府財政上徹底破產(chǎn)……”
“從去年開始，財政部帶領地方政府進行發(fā)債探索，拿出一些現(xiàn)金流比較好的項目來發(fā)債，為地方政府融資探索突破口。”謝多強調，應規(guī)范改造城投債，使其成為名符其實的市政債。
市政債能否成功接棒城投債這個地方政府債券融資平臺？業(yè)內人士的觀點不盡相同。
中誠信資訊副總裁郇公第認為，從嚴格意義上講，城投債與市政債有本質區(qū)別。城投債是公司化運作，地方政府控股投資公司，之后發(fā)行債券，債券投資的項目產(chǎn)生收益在對債券持有人進行本息支付；在美國，市政債的發(fā)行方是地方州政府，甚至可能是一個街道，債券投入的有可能是教堂、學校、醫(yī)院等公益性項目，項目本身不能產(chǎn)生收益，地方政府如果財務穩(wěn)健，通過財政預算，可以征收稅收對債券還本付息。
對于市政債是城投債接棒產(chǎn)品的判斷，郇公第并不認可，“站在城市化的角度，市政債、城投債，促進城鎮(zhèn)建設的目的性一致。但如果按照國際模式進行市政債發(fā)行，一定等同于納稅人的錢去支付公司發(fā)行的債券，存在法律障礙。
中信建投債券研究員施同亮認為，“去年上海等地試水地方債，債券收益水平甚至低于同期國債，但依然受到機構熱捧，現(xiàn)在各地的地方債都是以打包的形式由中央代發(fā)，如近期四川、山東聯(lián)合發(fā)行地方債。但未來（市政債）在這方面可能會有突破，在總量控制中央代發(fā)的背景下，各地方的債券發(fā)行操作可能更為靈活，同時根據(jù)地區(qū)不同的資質水平，將債券收益率拉開?！?
“市政債假設推出的話，有可能對現(xiàn)有的城投債市場造成一定沖擊?！鼻笆鼋灰讍T認為，現(xiàn)在城投債市場需要不斷發(fā)行融資，平抑償付壓力。
如果市政債推出的話，依據(jù)不同的風險控制偏好，資金可能從城投債產(chǎn)生分流，城投債一般償付期都在5年以上，長期融資壓力將會受到考驗。
經(jīng)歷了2012年的爆發(fā)式發(fā)展，明年城投債的增速能否延續(xù)？在和訊固定收益俱樂部冬季債市沙龍上，業(yè)內態(tài)度相對樂觀。國信證券債券事業(yè)部首席研究員丁偉忠表示，“城投債今年發(fā)展有些超出預期。我們也主銷城投債，現(xiàn)在回頭來看，主要是監(jiān)管層審批速度比較快，尤其是到今年三季度以后，可能出于穩(wěn)增長的需要，城投債審批需要明顯加快?！?
城投債避險情緒升溫
一半是火焰，一半是海水。在一些機構滿倉競逐城投債的同時，另一些投資者卻開始對城投債進行規(guī)避。盡管政策導向透露出明確“城鎮(zhèn)化”的信號，依然不能化解看空機構的疑慮?！拔覀儾粫渲萌魏纬峭秱?，乃至未來的市政債?！币晃粋灰讍T直言，城投債發(fā)行主體連最基本的資產(chǎn)負債表都無法提供，讓我們沒有任何安全感。
按照喬嘉的判斷，“明年城投債市場總體保持穩(wěn)定，在總量控制的背景下，實現(xiàn)適度增長。如果繼續(xù)爆發(fā)性增長，項目本身又缺乏足夠的盈利預期，發(fā)債的目的就是為了彌補舊債的償付缺口，那么城投債的循環(huán)邏輯將出現(xiàn)問題?！?
“城投債今年擴張較快，但我們認為總體風險還是可控?！眴碳胃嬖V記者，截至目前，中國債券市場還沒有任何一例違約案例出現(xiàn)，城投債名義上發(fā)行主體是各地城投公司，但實際上政府在進行風險托底。
城投債缺乏足夠的透明度，讓機構投資者也顧慮重重?！暗胤巾椖拷ㄔO很大程度上取決于地方領導的態(tài)度。一條高速公路動輒幾十億元投資，工期數(shù)年。如果領導換屆，項目的延續(xù)性風險就會被顯現(xiàn)出來。”
“手上這些城投債項目就有四五個項目，我壓根就找不到負責人。比如遼陽債二期，在近期把董事長更換了，從副市長變成市長秘書，而作為該項目的投資人卻對此一無所知。”喬嘉無奈的表示，城投債很多時候連基本的“告知”義務都不能被保證。
更為嚴重的是，連續(xù)曝光的城投債黑幕，讓機構避險情緒升溫。
2011年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾發(fā)行中票“10川高速MTN1”和“10川高速MTN2”）在債權人未知的情況下，將核心資產(chǎn)轉讓給了四川省政府的另一家平臺公司四川省交通投資集團有限公司。
云南省公路開發(fā)投資有限公司（簡稱“云南高速”）在2011年出現(xiàn)“違約”，向債權銀行發(fā)函表示“即日起，只付息不還本”，但今年云南圍繞公路建設的城投債發(fā)行依然在繼續(xù)進行。
本質上，城投債是以資產(chǎn)土地以及未來的應收賬款作為發(fā)債信用的。但是國外市政債大多以確定的現(xiàn)金流作為信用的，其現(xiàn)金流主要來自政府稅收。
“城投債項目最大的風險，就是看不到現(xiàn)金流?！鼻笆鼋灰讍T直言，大型水利項目、基建項目在四五年內完全看不到收益的可能，城投公司只能發(fā)新債補舊債。雖然有政府兜底，有明確收益目標，但風險到后面就越來越大。
“我們購買企業(yè)債至少還可以看到資產(chǎn)負債表，但地方政府負債有多少我們完全不可能弄清楚?！边@位交易員如是說。
“2011年地方政府債務風波使得城投債廣受質疑，最終以政府托底解決，但這并不代表城投債的風險已經(jīng)散去?！敝型额檰柦鹑谘芯繂T霍肖樺認為，盡管近年來地方政府加強了城投債的準入門檻和風險控制，城投債系統(tǒng)性風險爆發(fā)的幾率有所下降，但城投債募發(fā)行數(shù)量、募集規(guī)模不斷增多，同時經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，城投債的系統(tǒng)性風險不斷積聚。
