一,利率債市場展望:此前市場因為宏觀數(shù)據(jù)的低迷而引發(fā)了做多的情緒有所減弱,這符合我們的預(yù)期。宏觀數(shù)據(jù)對市場的影響已經(jīng)淪為短期效益,盡管目前市場還在期待宏觀數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策的放松,但其實貨幣政策是否就此放松仍存在非常大的不確定性。而且市場對債券市場的樂觀情緒會隨著時間的推移而逐漸減弱。除了宏觀數(shù)據(jù)的影響減弱之外,供給的壓力繼續(xù)增大,股市也再度大幅反彈,這些利空的壓力正在逐步增強,而利多因素正在逐步減弱,因此利率很難繼續(xù)下降。
江蘇公布第一批650億地方債發(fā)行計劃,意味著地方債的供給沖擊即將開始。江蘇一次把650億發(fā)完,節(jié)奏上還是有點意外的,這也體現(xiàn)出地方債發(fā)行的迫切。對于地方債,目前市場有些觀點,我們認(rèn)為需要厘清:
(1)首先,地方債發(fā)行不用擔(dān)心,因為地方地方財政存款的問題,各個銀行都會積極的配置這些地方債。去年也曾經(jīng)出現(xiàn)過地方債招標(biāo)利率低于國債的情況。另外一個無法忽視的問題是各家銀行配置利率債的額度是有限的,一年不如一年,地方債的剛性配置一定會對其他的利率債配置形成擠出效應(yīng)。因此,不能因為最終地方債發(fā)行的好,就樂觀的認(rèn)為供給不是問題,恰恰是地方債發(fā)行的越好,越意味著其他債券的額度被擠出了。
(2)其次,地方債的需求是個問題。有觀點認(rèn)為地方債是置換到期信貸的,資金是平衡的,因為銀行可以用到期的貸款資金來接地方債。我們認(rèn)為,理論上確實如此,如果不考慮中間的過程,資金是平衡的。但是如果考慮過程,地方債對債券市場的沖擊依然需要警惕,因為目前都是政府先發(fā)地方債,再去置換到期的債務(wù),也就是說貸款到期是要晚于地方債發(fā)行的。其次,目前我們了解的情況是多數(shù)銀行并沒有把金融市場 部和信貸部門協(xié)調(diào)起來應(yīng)對這個事情。也就是說購買地方債,依然是金融市場部的工作,而信貸額度的多少則是信貸部門的事情,要兩個部門協(xié)調(diào)應(yīng)該需要資產(chǎn)負(fù)債部或者計財部的協(xié)調(diào)。目前也沒有聽說因為地方債要發(fā)行就增加金融市場部的債券配置額度,而降低信貸部門的信貸投放額度的情況出現(xiàn),那么地方債的發(fā)行依然會從結(jié)構(gòu)上對債券市場產(chǎn)生沖擊。
(3)從擔(dān)心供給到供給真正的釋放,沖擊沒有完全消化。3月中旬市場知道地方債供給傳聞時候,債市開始調(diào)整,并一度將債券利率頂?shù)奖据喌淖罡唿c,此后隨著利空消息的消化,市場利率又出現(xiàn)一定幅度的下行。但是最終的收益率依然要高于供給傳聞沒有出現(xiàn)的時候。經(jīng)歷了這一過程后,是否意味著供給對市場的沖擊已經(jīng)結(jié)束了?我們認(rèn)為不是這樣。前面的調(diào)整只是反映了市場對供給出現(xiàn)這個預(yù)期的反映,而現(xiàn)在要面臨的是供給的真正釋放,而且這一過程會伴隨著更多的地方政府發(fā)債的出現(xiàn)而加劇,因此我們并不能認(rèn)為市場已經(jīng)完全消化了供給的壓力。要是供給的壓力釋放到中后期,要么出現(xiàn)消息表明央行會來參與地方債的發(fā)行,可能才是拐點。
下周地方債在內(nèi)的利率債供給可能2000億,供給壓力是繞不開的壓力。
二,周四銀行間信用債交投活躍,收益率繼續(xù)下行。交易所企業(yè)債和公司債全線上漲,上證轉(zhuǎn)債漲1.74%。
4月IPO與以往月份不同,第一是打新前的當(dāng)周,資金面沒有明顯的緊張;第二是打新資金的涌入導(dǎo)致網(wǎng)下及A類投資者的中簽率明顯下降。
關(guān)于第一個問題,我們首先從打新基金資產(chǎn)配置變化考慮其影響。去年下半年的打新基金不是專門只做打新,打新前會大量拆借現(xiàn)金;而今年以來的打新基金很多都是純打新基金,閑時甚至100%倉位是現(xiàn)金放回購,打新時不放回購用于打新。因為很多不用借錢打新資金面影響相對較小,其次央行時而不時的SLO、MLF確實撫平了資金面波動。
關(guān)于第二個問題,我們觀察到4月IPO網(wǎng)下和A類中簽率確實有明顯下降,而且個股之間差異越來越小。大多數(shù)A類中簽率在0.2%-0.3%之間,第一日最低0.11%,只有雙杰電氣中簽率超過1%,其余都比較平均。
4月IPO實際網(wǎng)下資金參與量為8000億元,打新資金的迅速涌入在一定程度上降低中簽率、攤薄了打新收益。假設(shè)4月新股上市后20日上漲250%,資金使用效率1.2倍,大約基金純打新收益在7.2%-10.8%,加上3%的閑時回購收益,年化打新收益在10.2%-13.8%之間。
我們認(rèn)為基金打新收益率最終會達(dá)到7%-8%左右的均衡水平,目前打新資金進入和打新收益仍然存在空間。在分母不斷做大的過程中,我們還寄希望于月度新股量的擴容真正做大分子。
雙杰電氣的超高中簽率主要是由于大部分投資者報價12.12元,而最后發(fā)行價定在12.13元,導(dǎo)致大部分投資者流標(biāo)。最后的結(jié)果是證監(jiān)會和協(xié)會事實認(rèn)可了發(fā)行人的32元略微超募行為,因此在采用四舍不五入原則時應(yīng)該特別留意。
