2014年5月21日，國務院正式批轉(zhuǎn)了發(fā)改委提出的《關于2014年深化經(jīng)濟體制改革重點任務的意見》（國發(fā)[2014]18號文，以下簡稱《意見》或18號文），該《意見》中明確指出 “建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能”。這一條內(nèi)容的出現(xiàn)，在城投行業(yè)中再度引發(fā)了“紅旗還能打多久”的探討，在此背景下，我們結(jié)合當前政策形勢環(huán)境及過往政策分析，從城投行業(yè)的角度，對該《意見》的影響進行如下解讀。
解讀一：從政策本身看，它并非針對城投行業(yè)而來
通讀全文可以發(fā)現(xiàn)，18號文的主要內(nèi)容是闡明未來經(jīng)濟體制改革的五大著力點：放權(quán)松綁、放開所有競爭性領域、財稅金融改革、價格改革、構(gòu)建民生保障服務體系。從行業(yè)的角度來看，它的覆蓋面非常寬泛，而對城投行業(yè)的改革內(nèi)容，只是財稅金融改革整體布局的一個方面。與之前的國發(fā)19號文、銀監(jiān)發(fā)34號文、財預463號文等相比，它只闡明了方向，而未提出任何規(guī)范或限制的具體措施。
解讀二：從政策的執(zhí)行上看，短期內(nèi)難以取得實效
迄今為止，平臺公司已存在了20多年，如果一定要將它們“一網(wǎng)打盡”，那么首先要解決的就是債務問題，即由誰來承擔平臺公司所欠下的存量債務；其次需要解決的就是地方政府的融資問題，盡管國家今年已開放了市政債的試點，但其覆蓋面也僅有十省市，其余未允許發(fā)行的省市，它們的城建資金需求將從何而來？僅僅考慮到上述兩方面因素，就可以得出這一政策絕不可能以讓城投公司“閉門謝客”為目的的答案，而且就算這是該政策的最終目的，也很難在近兩年內(nèi)得到實現(xiàn)，因為這兩年正是城投債的集中兌付期。
解讀三：政策細節(jié)解讀，城投的紅旗不會倒
仔細“品位”國發(fā)18號文，值得城投公司注意的有以下三處：
第一，《意見》中明確提出“保持現(xiàn)有中央和地方財力格局總體穩(wěn)定”，由此可見，在市政債發(fā)行試點以外的地區(qū)，取得城建資金的渠道仍然只有平臺公司，此外，受到《預算法》的約束，我國地方政府的市政債不可能像西方國家的地方政府那樣允許“透支”（赤字），而且從現(xiàn)有的國債代發(fā)地方債的試點情況來看，募集資金規(guī)模與地方政府的需求之前存在著很大的缺口，如果平臺公司不再為地方城市建設融資，那么必將顯著影響各地的經(jīng)濟增長水平，從而與中央“穩(wěn)增長”的底線沖突。綜合來看，平臺公司的“大旗”，在短期內(nèi)絕不會倒。
第二，“規(guī)范政府舉債融資制度”作為段首語出現(xiàn)。我國政府出臺的政策向來言簡意賅，仔細觀察可以發(fā)現(xiàn)，限制平臺公司的政策所在段落的首句話是“規(guī)范政府舉債融資制度”，因此可以看出，防范地方債務風險，才是其真正用意。結(jié)合“建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能”來分析，中央實際上是想為地方政府債務設立防火墻，轉(zhuǎn)變財政為平臺公司融資買單的現(xiàn)狀。一是因為影子銀行的融資產(chǎn)品過于泛濫，難以徹底詳查地方財政到底該買哪些單；二是因為融資規(guī)模的擴張?zhí)^于迅速，而且除去財政，現(xiàn)階段多數(shù)平臺公司的現(xiàn)金流絕無可能償還這些債務。在地方政府不可能破產(chǎn)這一近乎是真理的背景下，中央政府出臺上述措施將地方債償還風險予以隔離，顯得名正言順。發(fā)行市政債的抵押就是地方政府財政預算，允許發(fā)債，那么地方財政收入就可以在風險最小的情況下為城市建設進行融資，在財政被“套牢”之后，城投公司的融資，就真正成了企業(yè)行為，向城投公司借款的對象必將認真考慮其現(xiàn)金流是否能夠達到“全覆蓋”，其償債風險從而將明顯降低。
第三，“平臺公司”、“政府性融資”才是真正受限制的對象?！捌脚_公司”的特點可以簡要概括為兩方面：一是替政府融資，二是銀監(jiān)會有“名單制”，“政府性融資”的本質(zhì)就是“財政托底買單”。在逐步開放市政債之后，地方政府的財政收入不再能夠為平臺公司運作的純公益性項目清償債務，但是，只要是不屬于2010年國發(fā)19號文定義的“取締”類城投公司，都不會因為上述限制而無事可做，就算這些公司不再進行任何融資業(yè)務，那么它們?nèi)匀豢梢蚤_展投資、建設與城市資產(chǎn)管理等多項業(yè)務，城投公司依然是地方城市建設中所不可或缺的重要力量。
通過對涉及城投行業(yè)政策的細節(jié)解讀，我們可以明確看到中央的政策目標：新型城鎮(zhèn)化建設的融資任務將劃分為三個板塊，地方政府的市政債、剝離政府性融資業(yè)務的城投公司融資、市場化引入社會資本。與當前的融資體系相比，我們認為，18號文實際上是通過規(guī)范城投公司的運作方式，拓寬了地方政府的融資渠道。
解讀四：當前政策下城投公司該何去何從
通過對18號文的解讀，我們認為，平臺公司必須在抓緊享受現(xiàn)有“融資剩宴”的基礎上，通過轉(zhuǎn)型發(fā)展，走上嶄新“融資盛宴”的臺面。
一、去平臺化。如何從銀監(jiān)會的名單走出，如何構(gòu)建獨立償債的資金循環(huán)機制，是多數(shù)城投公司將要面臨的重要課題。目前，我國已有多家城投公司跳出了銀監(jiān)會的平臺公司名單，其共同的特征是：資產(chǎn)規(guī)模較大，國有資產(chǎn)運營水平較高（如南京城建集團運營中山陵與秦淮河等旅游資產(chǎn)），運作盈利性項目，注重公益性項目的“非財政”平衡（如重慶城投的項目配屬用地制度）。各地的城投公司必須在當?shù)卣闹С窒?，向去平臺化轉(zhuǎn)型，以適應國家政策的要求。
二、企業(yè)化、市場化運作。如何從盈利觀念、盈利模式、組織架構(gòu)、員工身份等多方面同時轉(zhuǎn)入現(xiàn)代企業(yè)軌道，是現(xiàn)階段平臺公司要解決的另一重要問題。在政府指令性基礎設施建設項目的壓力不復存在的情況下，如何構(gòu)建實體運營的業(yè)務板塊，如何培育企業(yè)的利潤中心、如何打造企業(yè)的經(jīng)營效率與競爭力、如何從傳統(tǒng)的國有獨資企業(yè)轉(zhuǎn)向股份制公司、如何解決員工身份問題，如何借機剝離不良債務，通過債轉(zhuǎn)股等形式吸引各類資本進入……只有妥善處理好這一系列問題，城投行業(yè)才能從傳統(tǒng)的行政指引轉(zhuǎn)向市場運作。
三、多元化的手段參與城市建設。以國有股份制公司的身份參與城市建設，是當前城投公司發(fā)展的趨勢。城投公司可通過準公益性項目的PPP融資模式，項目代建子公司運作非463號文禁止的BT類項目，項目配屬用地代建公益性項目等多種方式，為城市建設提供融資、投資、建設等職能，此外，城投公司還可通過運營經(jīng)營性國有資產(chǎn)的方式（如旅游景區(qū)的基礎設施建設項目），通過國有資產(chǎn)的保值與增值，起到反哺城市建設的目的。
通過對國發(fā)18號文的解讀，我們可以看到，中央政府勾勒的城市建設融資藍圖是：“以地方政府為代表的市政債+以各地城投公司為代表的市場化融資”，只有在這種模式下，才能實現(xiàn)融資規(guī)模最大化與債務風險最小化的雙重目標。我們假設：在未來的某一天，地方政府可以透支發(fā)行市政債務，而且市政債的規(guī)模能夠滿足城建需要，即便如此，一個市場化運營的，能夠盤活城市國有資產(chǎn)，并且反哺城市建設的城投公司，仍然是每個城市的市長所喜聞樂見的“無形抓手”。由此可見，現(xiàn)階段討論的重點并非“城投紅旗還能打多久”，而是城投如何以變應變，轉(zhuǎn)型求發(fā)展，在最短的時間內(nèi)坐上新型城鎮(zhèn)化融資盛宴的餐桌之前。
